מבעלות פאסיבית להצלת כדור הארץ? בחינה של פולטות הפחמן הגדולות

שלוש חברות ניהול הנכסים הגדולות בעולם - בלאקרוק, ואנגארד וסטייט סטריט - מצהירות מעל כל במה שהן רציניות לגבי משבר האקלים. יחד עם זאת, ניתוח ההצבעות שלהן באסיפות בעלי המניות של חברות הפחמן (Carbon Majors) מעלה ספק רב באשר למידת רצינותן של השלוש לשמש כשחקניות במאבק לעצירת משבר האקלים.

חברת ניהול נכסים היא מוסד פיננסי המנהל קרנות ותיקי השקעות מטעם משקיעים בודדים, מוסדות (כמו בנקים או חברות ביטוח) או גופים אחרים.

חברות ניהול נכסים ממלאות תפקיד מרכזי בכלכלה המודרנית, ומשמשות כמתווכות בין משקיעים לשווקים פיננסיים תוך השפעה משמעותית על הקצאת ההון העולמית. הדומיננטיות של החברות הללו שזורה באופן עמוק בתהליכי פיננסיאליזציה והגלובליזציה שעיצבו מחדש את נוף הבעלות וההשקעה.

עם עליית הדומיננטיות של השווקים הפיננסים בעקבות תהליכי הגלובליזציה, מבני בעלות תאגידית הפכו מורכבים יותר ויותר. מאפיין עיקרי של מורכבות זו הינו ההפרדה בין בעלות ושליטה. הבעלים הינם המשקיעים, המפוזרים גיאוגרפית, אשר מפקידים את הונם בידי חברות ניהול נכסים, ומאצילים אליהם את סמכות קבלת החלטות ההשקעה. באותן חברות ניהול, מנהלי תיקים מקצועיים הם האמונים על בחירת אפיקי ההשקעה שתוביל למקסום התשואה עבור המשקיעים.

שלוש חברות ניהול הנכסים הגדולות בעולם - בלאקרוק (BlackRock) ואנגארד (Vanguard) וסטייט סטריט (State Street) (להלן: שלוש הגדולות) - מחזיקות יחד נכסים בשווי של מעל ל-20 טריליון דולר. הן שולטות בכ-80% משוק קרנות הסל (ETFs - Exchange Traded Funds) 1 ומחזיקות בנתח משמעותי מהתאגידים הנסחרים במדדים המובילים בוול סטריט. היקף אחזקותיהן בתאגיד S&P 500 הממוצע 2 הוא למעלה מ-20%, וצפויות לגדול ל-40% בשני העשורים הקרובים.

צמיחתן הדרמטית של חברות ניהול הנכסים ואחיזתן ההולכת וגדלה בתאגידים הגדולים בעולם, העלתה דיון ציבורי בשאלה האם וכיצד עליהן לממש את פוטנציאל ההשפעה העצום שלהן על תאגידים המוחזקים בתיק ההשקעות שלהן, בעיקר סביב נושא משבר האקלים.

לזמן מה, נראה היה שהחברות מאמצות תפקיד חדש כמי שמטפח קפיטליזם בר-קיימא. כחלק מהמאמצים האלה, הן התחייבו להשיק קרנות השקעה ESG ולשלב תבחיני ESG משוכללים יותר לניטור ולבחירת החברות בתיק ההשקעות שלהן. מעבר לכך, הן הביעו נכונות להיות מעורבות אקטיבית בהצבעות פרוקסי (הצבעת מנהל הקרן בשם המשקיעים אותם הוא מייצג) באסיפות הכלליות השנתיות של התאגיד (AGM) כדי לתמוך בהחלטות בעלי מניות שמטרתן ליישר את הפעילות העסקית בקנה אחד עם קיימות סביבתית.

במכתב השנתי שלו למנהלים בשנת 2021, מנכ"ל בלאקרוק, לארי פינק, התעקש שעבור ציבור לקוחותיו "אין נושא חשוב יותר מנושא האקלים". הוא הילל את "השינוי הטקטוני" באסטרטגיית ההשקעות לטובת נכסים מקיימים יותר וקרא למעבר צודק ומואץ לאנרגיות מתחדשות ולמימוש יעד של נטו אפס פליטות עד 2050. הוא עודד חברות להיות שקופות יותר על ידי אימוץ המלצות הגילוי הנאות (disclosure) לתאגידים של גופי ביקורת סביבתיים.

אולם רק שנה לאחר מכן שלוש הגדולות עשו פניית פרסה. תוך שימוש בנסיבות הכלכליות הקשות, מחירי האנרגיה מרקיעי השחקים ואי-הוודאות הגיאופוליטית שנגרמו כתוצאה מפלישת רוסיה לאוקראינה, נראה שהחברות נכנעו ללחצים פוליטיים של הימין, וחזרו להתייחס למעבר מהיר לכלכלה דלת פחמן כחלום באספמיה שאינו עומד בקנה אחד עם תפקידן העיקרי: מקסום תשואה לציבור המשקיעים.

מה אפשר להסיק מהשינוי החד בעמדותיהן של שלוש הגדולות? וכמה נוכל לקחת ברצינות את הפעולות של בעלי מניות דומיננטיים למנוע קריסה אקלימית מלכתחילה? הדעות לגבי היכולת והמוכנות של שלוש הגדולות לפעול בנושא האקלים חלוקות בין הספקנים לאופטימיסטים.

אין מחלוקת על כך שפוטנציאל ההשפעה קיים. נתחי הבעלות של שלוש הגדולות הינם משמעותיים הן מבחינת הרוחב (גיוון, diversification) והן מבחינת העומק (ריכוזיות, concentration). מאפיינים אלו מציבים אותן בעמדת שליטה בתאגידים הפרושים על פני סקטורים שונים בכלכלה.

התחזיות הן להתרחבות האחזקות בשני ההיבטים בשנים הקרובות. השאלה הגדולה ביותר היא האם ענקיות ניהול הנכסים ישתמשו בכוח הזה כדי לשלוט ולהשפיע על הממשל התאגידי - הכללים, המדיניות והבקרה - של החברות שבבעלותן.

לפי מחקרים בממשל התאגידי, לבעלי מניות יש שתי דרכי השפעה מרכזיות:

1. יציאה (exit) - מכירת מניות כאמצעי להבעת חוסר שביעות רצון מהאופן שבו החברה מתנהלת, לצד שימוש באיום ביציאה כדי להשפיע על קבלת ההחלטות 

2. קול (voice) - מעורבות ישירה בהחלטות ניהוליות דרך קמפיינים ציבוריים, פגישות פרטיות (עם ההנהלה) והצבעות פרוקסי באסיפות הכלליות השנתיות של בעלי המניות.

מאפיין עיקרי של שלוש הגדולות הוא שהן לא נוטות להשתמש באופציית היציאה. התנהותן בהקשר זה מכונה "הון קבוע", וככאלה הן נוטות לעקוב באופן פסיבי אחרי מדדי שוק ולא מסיטות השקעות מהחברות המוחזקות בתיק ההשקעות שלהן.

אם אופציית היציאה אינה על השולחן, האם החברות משתמשות (או סביר שישתמשו) באופציית הקול?

הספקנים יטענו שכמשקיעות פסיביות, לא סביר ששלוש הגדולות ישתמשו בקול, בדיוק כמו שלא סביר שיצאו, משלוש סיבות עיקריות.

הסיבה הראשונה היא העלות הגבוהה של ניטור ומעורבות בניהול עומדות בניגוד למודל עסקי "רזה" ודל עלויות של שלוש הגדולות. מעבר לכך, בעוד עלות הניטור וההשפעה תהיה מושתת על שלוש הגדולות, נהנים ממנה גם המשקיעים האחרים, בעיה שמכונה בספרות "בעיית הטרמפיסט" (Free-Rider Problem).

הסיבה השנייה היא בעיית התיאום. האינטרסים המנוגדים של מאות הקרנות השונות אותן מנהלות שלוש הגדולות, ועשרות אלפי לקוחותיהן, מקשים על הגעה לעמדה אחידה באשר לעשיית שינויים בממשל התאגידי.

הסיבה השלישית היא השלכות ישירות על שלוש הגדולות עצמן. שלוש הגדולות מספקות שירותים פנסיוניים וביטוחי מנהלים לשורת חברות ותאגידים. אתגור של שדרת ההנהלה בתאגידים עלול לגרום לכך שהאחרונים יפסיקו לרכוש מהן את השירותים הללו.

מנגד, האופטימיסטים מאמינים ביכולת ובמוכנות של שלוש הגדולות להשתמש בכוח שיש להן כדי לפעול באפקטיביות למען האקלים.

בעיניהם יש לשלוש הגדולות שני תמריצים מובהקים להיות מעורבות באופן ישיר.

ראשית, הן משקיעות אוניברסליות. יש להן נתחי בעלות גדולים בחברות המתפרשות על פני סקטורים שונים בכלכלה. עובדה זו מחייבת אותן להתייחס לסיכון של אסון כלל-מערכתי שלבטח ישפיע על תיק ההשקעות שלהן.

כפי שאמר לארי פינק מנכ"ל בלאקרוק: "סיכון אקלים הוא סיכון השקעה". מכאן עולה שאין זה מופרך לצפות ששלוש הגדולות תפעלנה כדי להשפיע על החלטות ניהוליות במטרה למזער את עלות הנזקים הסביבתיים על תיק ההשקעות שלהן. כמו כן, בכל הקשור לניטור לשלוש הגדולות יש יתרון יחסי ביחס ליתר השחקנים בשוק. הסיבה לכך היא היותן תאגידים רב-לאומיים המחזיקים עשרות אלפי עובדים, לעומת גופים קטנים יותר ללא מוטת שליטה מסוג זה.

שנית, כ"הון קבוע" יש להן את הפוטנציאל לתעדף אפיקי השקעה ארוכי-טווח על פני החזר השקעה בטווח הקצר. מסיבה זו הן עשויות להעדיף החלטות השקעה בעלות פוטנציאל עתידי מאשר מקסום מחיר המנייה והרווח בטווח הקצר. בהתאם, הסבלנות של המשקיעים הגדולים תתמרץ את מנהלי החברות לפעול באופן דומה ולהפוך את הפעילות העסקית לידידותית לסביבה.

כמשקיעות אוניברסליות, לשלוש הגדולות יש הון משמעותי המושקע בחברות הנמצאות בלב משבר האקלים. חברות אלו כוללות את ה-Carbon Majors (להלן: חברות הפחמן), 100 החברות האחראיות ללמעלה מ-70% מפליטות גזי חממה מתעשייה מאז 1988. מתוך 100 חברות אלו, 55 חברות נסחרות בבורסה.

בשני העשורים האחרונים, ובפרט מאז המשבר הכלכלי של 2008, אחזקותיהן של שלוש הגדולות ב-55 חברות הפחמן הנסחרות צמחו למימדים חסרי תקדים. כיום, הן נמצאות בעמדה דומיננטית שאין שניה לה.

יש לציין כי מתוך חברות הפחמן, חברות בבעלות מדינתית מחזיקות ב-90% מעתודות הנפט המוכחות. ביחד עם החברות הפרטיות (שלא נסחרות בבורסה), הן אחראיות לכשני שלישים מהפליטות הכוללות של חברות הפחמן מאז 1988.

כדי להעריך את פוטנציאל תחום השקעות ה-ESG, נכון יהיה להתמקד בחברות האחראיות לחלק הארי של הפליטות מתוך החברות הנסחרות. מה גם שתכניותיהן לחיפוש והפקה של נפט, לו ימומשו, עלולות לבדן לפרוץ את תקציב הפחמן ולהביא להתחממות של מעל 2 מעלות.

נכון ל-2021 שלוש הגדולות נמצאות בחמישייה הראשונה בדירוג בעלי המניות המרכזיים (top owners) ב-33% מחברות הפחמן הנסחרות, וב-10% מתוכן הן תופסות את שלושת המקומות הראשונים. הבולטות מבין השלוש הן בלאקרוק, הנמצאת בחמשת הבעלים המובילים ב-75% מתוך כלל חברות הפחמן הנסחרות, וב-21% היא המשקיע הגדול ביותר, ו-ואנגארד הנמצאת בחמישייה הראשונה ב-77% מהן, והיא המשקיע הגדול ביותר ב-13% מהן.

גם קרנות ה-ESG שהשיקו שלוש הגדולות מושקעות בכבדות בחברות הפחמן, ואין הבדל מהותי בינן לבין הקרנות הרגילות בהיקף האחזקות של החברות המזהמות.

האחוז שחברות הפחמן מהוות מכלל תיק הנכסים של שלוש הגדולות מתכווץ בהתמדה. כך נוצרת דינמיקה בה חברות הפחמן הופכות תלויות יותר בהון של שלוש הגדולות למימון, אבל פחות חשובות לשלוש הגדולות לצורך החזר על ההשקעה לציבור המשקיעים שלהן.

דינמיקה זה מאפשרת באופן תיאורטי לשלוש הגדולות לנצל את מעמדן כדי להשפיע מהותית על חברות הפחמן לשנות את התנהגותן, מבלי שתהיינה לכך השפעות משמעותיות על הביצועים הפיננסיים של הקרנות.

האם המצב המתואר לעיל מתרגם להשפעה? והאם שלוש הגדולות משתמשות במעמדן כהון קבוע כדי להעדיף שיקולים ארוכי טווח ולדאוג לסביבה על פני מקסום ערך המניה בטווח הקצר?

כדי לבחון את התשובה לשאלה זו, ראשית עלינו להגדיר את הקריטרינים לפיהם נוכל למדוד ולהעריך את שימושן של שלוש הגדולות באופציית קול.

הקטגוריה הראשונה היא החלטות לגבי משילות תאגידית סביבתית. אלו כל ההחלטות שנופלות תחת קריטריון ה‑ESG.

הקטגוריה השניה היא הצבעות בנושא רכישה עצמית של מניות (buybacks) או חלוקת דיבידנדים שמשקפות את מידת ההעדפה לטווח הקצר. כאשר חברות מפנות משאבים לדיבידנדים ולרכישות חוזרות הן מתעדפות תשואות מידיות על ההשקעות ארוכות הטווח שנדרשות לדה-קרבוניזציה של המודלים העסקיים שלהם.

הקטגוריה השלישית היא הצבעה על מינויי דירקטורים. קטגוריה זו משקפת עד כמה שלוש הגדולות מוכנות לעמוד אל מול ההנהלה בנושא קריטי. לרוב מנהלי נכסים נחשבים פסיביים כיוון שהם נוטים להצביע עם ההנהלה בנושאים מכריעים כמו מינוי דירקטורים.

לא תמיד מדובר בזירת מאבק רלוונטית לנושאי סביבה, אבל כמה מהמקרים המתוקשרים ביותר בהחלט היו כאלה. למשל, במאי 2021 שלוש הגדולות עשו כותרות באסיפה הכללית של אקסון מובייל כאשר הצביעו למועמדים ירוקים שנתמכו על ידי חברת ההשקעות Engine 1.

הקטגוריה הרביעית היא חלוקת בונוסים למנהלים. הסיבה לכך היא שמנהלים לרוב מתוגמלים עבור ביצועי מדדים פיננסים (כגון עליית ערך המניה) או על פי מדדי תפוקה. בשני המקרים, מערך התמריצים שנוצר מנוגד למאמץ להפחתת פליטות ומתעדף השגת יעדים בטווח קצר המתנגשים עם מעבר למודל עסקי מקיים.

קטגוריה זו היא גם מדד נוסף לעד כמה שלוש הגדולות מוכנות לעמוד אל מול ההנהלה. בתמיכה בחלוקת בונוסים למנהלים, הן הלכה למעשה שומרות על הסטטוס קוו ומתעדפות רווחים לטווח הקצר.

ההצבעות באסיפה הכללית נועדו להבהיר להנהלת החברה מהן האסטרטגיות וכיווני הפעולה שבעלי המניות מעוניינים בהם עבור החברה, אך הן אינן מחייבות חוקית את ההנהלה. אם כך מדוע למדוד אותן?

ברמה הפרקטית, אלה הנתונים הגלויים לנו. לפגישות בדלתיים סגורות עם הנהלת החברה יש כנראה השפעה גדולה יותר על מדיניות החברה, אך הן חסויות וקשה לכמת אותן.

עם זאת, הצבעות באסיפה הכללית עשויות להוות "קריאת כיוון" משמעותית ולתרום להעלאת מודעות ולשינוי השיח והציפיות באשר להתנהלותם של תאגידים. מעבר לכך, אם שלוש הגדולות לא מקדמות ערכים סביבתיים אפילו כשמדובר בהצבעה חסרת תוקף חוקי מחייב, אין סיבה להניח  שיקדמו אותם גם באפיקים משמעותיים יותר.

בחינת הצבעות הפרוקסי של שלוש הגדולות באסיפות הכלליות השנתיות של בעלי המניות מעלה כי לעיתים קרובות יותר הן מצביעות נגד החלטות לשיפור אחריות תאגידית סביבתית.

לאורך התקופה כולה, הסיכוי שהצביעו נגד הצעה סביבתית גדול פי 3 מהסיכוי שהצביעו בעדה.

מעבר לכך, במקרים בהם הקולות של אחת או יותר משלוש הגדולות הכריעו הצבעה סביבתית לכאן או לכאן, הן תרמו יותר פעמים  להפלה או לדחייה של היוזמה מאשר לקבלתה או לאישורה. מתוך 42 מקרים שכאלה, רק ב-11 הן הכריעו בעד ו-31 פעמים הן הכריעו נגד. בולטת במיוחד היא בלאקרוק, שלמרות היותה הקולנית ביותר בנושאי קיימות סביבתית ברמה התקשורתית, היא היוותה קול מכריע בהפלת 30 החלטות.

בקטגוריות האחרות, לא תועד ולו מקרה אחד בו שלוש הגדולות הצביעו נגד חלוקת דיבידנדים או רכישה עצמית של מניות, ובמממוצע הן הצביעו ב-93% מהמקרים בעד.

בנושא של מינוי חברי דירקטוריון וחלוקת בונוסים למנהלי החברות שלוש הגדולות תמכו ברוב המקרים בהצעות של הנהלת החברה ולרוב התנגדו להצעות של בעלי המניות. בהצבעות על מתן בונוסים למנהלים, שלוש הגדולות התנגדו באופן גורף לכל 50 ההצעות שהועלו מצד בעלי המניות האחרים.

נתונים אלה מצביעים על מגמה ברורה של שלוש הגדולות להצביע יחד עם ההנהלה, מה שמרמז על העדפת ביצועים פיננסיים קצרי טווח ולאו דווקא בעלי חשיבה ארוכת טווח המתייחסת גם למשבר האקלים.

כיצד דפוסי ההצבעה האלה נראים בקרנות ה‑ESG?

כפי שצוין, היקף האחזקות של שלוש הגדולות בחברות הפחמן בקרנות ה-ESG אינו שונה מהותית מזה של הקרנות הסטנדרטיות. לכאורה היקף זה עשוי לרמוז על אסטרטגיה של שאיפה להשפעה מבפנים על נושאים סביבתיים מצד קרנות ה-ESG אך זה אינו המצב. לפי הניתוח החברות מצביעות באופן דומה לאופן שבו הן מצביעות בקרנות שאינן ESG.

מ-2014 ועד 2021 תועדו שלושה מקרים בלבד בהן קרנות ה-ESG הצביעו בעד החלטה סביבתית בזמן שנציגי הקרנות האחרות הצביעו נגד. אפשר רק לתהות למה הם גובים מהמשקיעים בקרנות האלה עמלות גבוהות יותר ב‑40%.

לרוב היוזמות הסביבתיות שעולות להצבעה הן מלכתחילה צרות, מוגבלות ושוליות. רובן המוחלט עוסק בהפקת דו"חות בנושאים כגון שקיפות בנושא פליטות, דו"ח למשקיעים על הסיכונים הפיננסיים שמציב משבר האקלים למחיר המניה או שקיפות בנוגע לשדלנות (לובי) שהחברות מפעילות לקידום מדיניות.

בעוד ששקיפות בנושאים האלה היא חשובה, קשה להגיד שהיא משמעותית או משקפת את גודל האתגר. במקום למפות את הסיכונים הפיננסים לתיק ההשקעות שמציב משבר האקלים, אנו זקוקים למאמצים לצמצם את הפליטות שמחמירות את משבר האקלים מלכתחילה.

דיווחים על פעולות הלובי שהחברות מבצעות לקידום מדיניות ועל הקשר בינן לבין המטרות המוצהרות ראויים לכל שבח, אבל הם לא מקדמים תיקון של ההשחתה העמוקה של מוסדות השלטון ותפיסתם בידי תאגידים.

רק 2 מתוך 11 ההחלטות שאושרו על חוד קולן של שלוש הגדולות עסקו במחוייבות להפחתת פליטות, ואף לא אחת מהן עסקה בנושא החשוב מכל: הפסקת חיפוש ופיתוח מאגרי גז ונפט נוספים. למרות שחברות הפחמן הציבוריות מחזיקות ב-10% בלבד מהמאגרים המוכחים, המשך חיפוש ופיתוח משמעותו חריגה מתקציב הפחמן העולמי והתחממות של למעלה מ-2 מעלות מהעידן הטרום-תעשייתי (היעד שהוצב בהסכם פריז).

כפי שצויין לעיל, בעוד החלטות בעלי מניות נעדרות מעמד מחייב, הן עדיין יכולות לשחק תפקיד חשוב. התנהלותן של שלוש הגדולות אינה עומדת בקנה אחד עם השינוי הדרסטי שעלינו לעשות כדי להימנע מקריסה אקלימית.

שלוש הגדולות אינן משתמשות במעמדן בחברות כדי לקדם אחריות סביבתית, באופן ישיר או עקיף, ואף נוטות לתמוך בהנהלת החברה ולא לאתגר אותה. מעל הכל עולה כי הן שומרות על הסטטוס קוו של מקסום ערך המנייה.

הניתוח במחקר מאפשר לנו לראות מעבר להצהרות הפומביות ולאפיין את הדינמיקה ארוכת הטווח. אחרי שעברו להצהיר כי משבר האקלים נמצא בראש סדר העדיפות של משקיעיהן, שלוש הגדולות ניצלו את המצב הגיאופוליטי כדי לחזור בהן.

הזניחה של הרטוריקה הסביבתית עם שינוי בתנאי השוק לא צריכה להפתיע. שלוש הגדולות תמיד נגררו מאחור יותר מאשר הובילו מעורבות של בעלי מניות בנושא משבר האקלים, והתפתחויות המתוארות לעיל רק מאששות זאת. עבורן, שורת הרווח תמיד הייתה חשובה יותר משמירה על הסביבה, ולאורך השנים הן מתמידות בעמדה של הכשלת המאמצים לטפל במשבר האקלים.

לנוכח הממצאים הללו, תיאור מאמציהם של שלוש הגדולות לפעול למען שמירה על האקלים כגרינווש (Greenwash) הוא תיאור עדין מדי. טאריק פנסי, לשעבר מנהל השקעות אחראיות ראשי בבלאקרוק, כינה זאת "הסחת דעת קטלנית"; כזו המסיטה את תשומת הלב הרחק מהשינויים היסודיים-מערכתיים הדחופים והנחוצים, מהסוג שרק לממשלה יש את הכוח והמשאבים לספק.

לובי סביבתי (advocacy) דרך מנגנוני ממשל תאגידי מהסוג ששלוש הגדולות התיימרו לספק הוא לכל היותר תוספת צנועה לאסטרטגיה רחבה ושאפתנית בהובלת המדינה לעבר כלכלה דלת-פחמן. ככזה, הוא צריך להתרכז פחות בכתיבת דו"חות ויותר בדרישות להפחתת פליטות, והפסקת החיפוש והפיתוח מאגרים חדשים של דלקים פוסיליים.

במקום לקוות ולחכות שענקיות ניהול הנכסים יצרו מספיק לחץ ל"שינוי מבפנים" ברמת התאגידים, ממשלות צריכות לבצע מהלכים רחבי היקף כבר היום. עליהן להשקיע ישירות, לחוקק הגבלות קשיחות, להטיל רגולציה ולשנות את מבנה התמריצים באופן שיביא לפירוק תעשיות עתירות פחמן ולהרחבתן המואצת של תשתיות אנרגיה מתחדשת. היום, כשהאקלים קורס, אין לנו זמן להסחות דעת נוספות.