משקיעות באקלים? בחינת הצהרות מול מעשים

חברות ניהול נכסים הן מוסדות פיננסיים המנהלות קרנות ותיקי השקעות מטעם משקיעים בודדים, מוסדות (בנקים, חברות ביטוח) וגופים אחרים. בכך הן ממלאות תפקיד מרכזי בכלכלה המודרנית כמתווכות בין משקיעים לשווקים הפיננסיים ועל כן בעלות השפעה משמעותית על הקצאת ההון העולמית. הדומיננטיות של החברות הללו שזורה באופן עמוק בתהליכי הפיננסיאליזציה והגלובליזציה שעיצבו את נוף הבעלות וההשקעה בעשורים האחרונים.

מאפיין עיקרי של בעלות תאגידית הוא ההפרדה בין בעלות ושליטה. הבעלים הם המשקיעים, המפוזרים גיאוגרפית, אשר מפקידים את הונם בידי חברות ניהול נכסים ומאצילים להם את הסמכות לקבל החלטות לגבי השקעותיהם. בחברות הניהול אמונים מנהלי תיקים מקצועיים על בחירת אפיקי ההשקעה שיובילו למקסום התשואה.

שלוש חברות ניהול הנכסים הגדולות בעולם - בלאקרוק (BlackRock) ואנגארד (Vanguard) וסטייט סטריט (State Street) (להלן שלוש הגדולות) - מחזיקות יחדיו נכסים בשווי של מעל ל-20 טריליון דולר. הן שולטות בכ-80% משוק קרנות הסל (ETFs - exchange traded funds) 1 ומחזיקות בנתח משמעותי מהתאגידים הנסחרים בוול סטריט. היקף אחזקותיהן בתאגידי S&P500 2 הוא למעלה מ-20% והן צפויות לגדול ל-40% בשני העשורים הקרובים.

צמיחתן הדרמטית של חברות ניהול הנכסים ואחיזתן ההולכת וגדלה בתאגידים הגדולים בעולם מעלות דיון ציבורי בשאלה האם וכיצד עליהן לממש את פוטנציאל ההשפעה העצום שלהן על התאגידים בתיק ההשקעות שלהן, בעיקר בנושא משבר האקלים.

לזמן מה נראה היה שהחברות מאמצות תפקיד בטיפוח קפיטליזם בר-קיימא. כחלק ממאמצים אלה הן התחייבו קרנות השקעה ESG ולשלב תבחיני ESG משוכללים יותר לניטור ולבחירת החברות בתיקי ההשקעות שלהן. יתר על כן, הן הביעו נכונות להיות מעורבות באורח אקטיבי בהצבעות פרוקסי (הצבעת מנהל הקרן בשם המשקיעים שהוא מייצג) באסיפות הכלליות השנתיות של התאגידים כדי לתמוך בהחלטות שמיישרות את הפעילות העסקית עם קיימות סביבתית.

במכתב השנתי שלו למנהלים בשנת 2021 התעקש מנכ"ל בלאקרוק לארי פינק שעבור ציבור לקוחותיו "אין נושא חשוב יותר מנושא האקלים". הוא הילל את "השינוי הטקטוני" באסטרטגיית ההשקעות לטובת נכסים ברי קיימא יותר, וקרא למעבר מואץ לאנרגיות מתחדשות ולמימוש היעד של נטו אפס פליטות עד 2050. לשם כך הוא עודד חברות להיות שקופות יותר על ידי אימוץ המלצות הגילוי הנאות (disclosure) לתאגידים של גופי ביקורת סביבתיים.

אולם רק שנה לאחר מכן שלוש הגדולות עשו פניית פרסה. תוך שימוש בנסיבות הכלכליות הקשות, מחירי האנרגיה מרקיעי השחקים ואי-הוודאות הגיאופוליטית שנגרמו כתוצאה מפלישת רוסיה לאוקראינה הן נכנעו ללחצים הפוליטיים של הימין, וחזרו להתייחס למעבר מהיר לכלכלה דלת פחמן כחלום באספמיה שאינו עומד בקנה אחד עם תפקידן העיקרי - מקסום התשואה לציבור המשקיעים. מה אפשר להסיק מהשינוי החד בהתנהגות שלוש הגדולות, והאם ניתן להסתמך עליהן למנוע קריסה אקלימית? על כך חלוקות הדעות בין ספקנים לאופטימיסטים.

אין מחלוקת על כך שפוטנציאל ההשפעה של החברות קיים. נתחי הבעלות שלהן משמעותיים הן מבחינת הרוחב (גיוון, diversification) והן מבחינת העומק (ריכוזיות, concentration). מאפיינים אלו מציבים אותן בעמדת שליטה בתאגידים הפרושים על פני סקטורים שונים בכלכלה, והתחזיות הן להתרחבות אחזקותיהן בשנים הקרובות בשני ההיבטים. לפי מחקרים בממשל התאגידי לבעלי מניות יש שתי דרכי השפעה מרכזיות:

1. יציאה (exit) על ידי מכירת מניות כאמצעי להבעת חוסר שביעות רצון מהאופן בו חברה מתנהלת, לצד שימוש באיום ביציאה כדי להשפיע על קבלת ההחלטות. 

2. הבעת קול (voice) בהחלטות ניהוליות דרך קמפיינים ציבוריים, פגישות פרטיות עם חברי הנהלה והצבעות פרוקסי באסיפות הכלליות השנתיות של בעלי המניות.

מאפיין עיקרי של שלוש הגדולות הוא שהן לא נוטות להשתמש באופציית היציאה. התנהלותן בהקשר זה מכונה "הון קבוע", וככאלה הן נוטות לעקוב באופן פסיבי אחרי מדדי שוק ולא מסיטות השקעות מהחברות המוחזקות בתיק ההשקעות שלהן. אם אופציית היציאה אינה על השולחן, האם החברות משתמשות (או סביר שישתמשו) באופציית הקול? הספקנים יטענו שכמשקיעות פסיביות לא סביר שהן תעשנה כך בדיוק כמו שלא סביר שיצאו, וזאת משלוש סיבות עיקריות.

ראשית, ניטור ומעורבות בניהול כרוך בעלות גבוהה שעומדת בניגוד למודל העסקי "הרזה" ודל העלויות שלהן. מעבר לכך, בעוד שהעלות הזו תיפול על שלוש הגדולות, נהנים ממנה גם המשקיעים אחרים ללא עלות, בעיה שמכונה בספרות "בעיית הטרמפיסט" (free-rider problem). שנית, היא בעיית התיאום. האינטרסים המנוגדים של מאות הקרנות אותן מנהלות החברות ועשרות אלפי לקוחותיהן מקשים על הגעה לעמדה אחידה על השינויים הנחוצים בממשל התאגידי. לבסוף ישנן השלכות ישירות על החברות עצמן שגם מספקות שירותים פנסיוניים וביטוחי מנהלים לתאגידים. אתגור שדרות ההנהלות התאגידיות עלול לגרום לכך שהן תפסקנה לרכוש משלוש הגדולות את השירותים הללו.

מנגד האופטימיסטים מאמינים ביכולת ובמוכנות החברות להשתמש בעוצמתן לפעול למען האקלים בשל שני תמריצים להיות מעורבות באופן ישיר.

התמריץ הראשון הוא שהן משקיעות ברחבי העולם ובסקטורים שונים בכלכלה, עובדה שמחייבת אותן להתייחס לסיכון של אסון כלל-מערכתי שלבטח ישפיע על תיק ההשקעות שלהן. כדברי מנכ"ל בלאקרוק: "סיכון אקלים הוא סיכון השקעה". מכאן עולה שאין זה מופרך לצפות שהחברות תפעלנה להשפיע על החלטות ניהוליות כדי למזער את עלויות הנזקים הסביבתיים על תיקי ההשקעות שלהן. כמו כן, בכל הקשור לניטור, יש להן יתרון יחסית ליתר השחקנים בשוק כי הן מחזיקות עשרות אלפי עובדים לעומת גופים קטנים יותר ללא מוטת שליטה כה רחבה.

התמריץ השני הוא שכ"הון קבוע" יש להן את הפוטנציאל לתעדף אפיקי השקעה ארוכי-טווח על פני החזרי השקעה בטווח הקצר. מסיבה זו הן עשויות להעדיף החלטות השקעה בעלות פוטנציאל עתידי מאשר מקסום מחיר המנייה והרווח בטווח הקצר. בהתאם לכך, סבלנות המשקיעים הגדולים תתמרץ את מנהליהן לפעול באופן דומה ולהפוך את הפעילות העסקית לידידותית לסביבה.

כמשקיעות רב-לאומיות יש לשלוש הגדולות הון משמעותי המושקע בחברות הנמצאות בלב משבר האקלים. חברות אלו כוללות את "תאגידי הפחמן" (carbon majors) - 100 החברות האחראיות ללמעלה מ-70% מפליטות גזי חממה מתעשייה מאז 1988 שמתוכן 55 נסחרות בבורסה. בשני העשורים האחרונים, ובפרט מאז המשבר הכלכלי של 2008, אחזקות שלוש הגדולות ב-55 החברות האלו צמחו למימדים חסרי תקדים וכיום הן נמצאות בעמדה דומיננטית בהן שאין שניה לה. יש לציין כי מתוך חברות הפחמן, חברות בבעלות מדינתית מחזיקות ב-90% מעתודות הנפט המוכחות, וביחד עם החברות הפרטיות (שלא נסחרות בבורסה) הן אחראיות לכשני שלישים מהפליטות הכוללות של חברות הפחמן מאז 1988.

נכון ל-2021 שלוש הגדולות נמצאות בחמישייה הראשונה בדירוג בעלי המניות המרכזיים (top owners) ב-33% מחברות הפחמן הנסחרות, וב-10% מתוכן הן תופסות את שלושת המקומות הראשונים. הבולטות מבין השלוש הן בלאקרוק, הנמצאת בחמשת הבעלים המובילים ב-75% מכלל חברות הפחמן הנסחרות וב-21% היא המשקיע הגדול ביותר, ו-ואנגארד הנמצאת בחמישייה הראשונה ב-77% מהן והמשקיעה הגדולה ביותר ב-13% מהן. גם קרנות ה-ESG שהשיקו שלוש הגדולות מושקעות בכבדות בחברות הפחמן, ואין הבדל מהותי בינן לבין הקרנות הרגילות בהיקף האחזקות בחברות המזהמות.

במקביל, האחוז שחברות הפחמן מהוות מכלל תיק הנכסים של שלוש הגדולות מתכווץ בהתמדה. כך נוצרת דינמיקה בה חברות הפחמן הופכות תלויות יותר בהון של שלוש הגדולות למימון, אבל פחות חשובות לשלוש הגדולות להחזר על ההשקעות לציבור המשקיעים שלהן. דינמיקה זה מאפשרת באופן תיאורטי לשלוש הגדולות לנצל את מעמדן כדי להשפיע מהותית על חברות הפחמן לשנות את התנהגותן מבלי שתהיינה לכך השפעות משמעותיות על הביצועים הפיננסיים של הקרנות.

האם המצב המתואר לעיל מתורגם להשפעה להעדיף שיקולים ארוכי טווח ולדאוג לסביבה על פני מקסום ערך המניה בטווח הקצר? בחינת דפוסי ההצבעה של שלוש הגדולות באסיפות הכלליות השנתיות של בעלי המניות בין השנים 2021-2014 בארבע קטגוריות מרכזיות מרמזת שהתשובה שלילית.

הקטגוריה הראשונה היא החלטות לגבי משילות תאגידית סביבתית שנופלות תחת קריטריון ה-ESG. הקטגוריה השניה היא הצבעות בנושא רכישה עצמית של מניות (buybacks) או חלוקת דיבידנדים שמשקפות את מידת ההעדפה לטווח הקצר. כאשר חברות מפנות משאבים למטרות אלו הן מתעדפות תשואות מידיות על פני ההשקעות ארוכות הטווח שנדרשות לדה-קרבוניזציה של המודלים העסקיים שלהם.

הקטגוריה השלישית היא הצבעה על מינויי דירקטורים. קטגוריה זו משקפת עד כמה שלוש הגדולות מוכנות לעמוד אל מול ההנהלות בנושא קריטי. לרוב מנהלי נכסים נחשבים פסיביים בנדון כי הם נוטים להצביע עם ההנהלות בנושאים מכריעים כמו מינוי דירקטורים. לא תמיד מדובר בזירת מאבק רלוונטית לנושאי סביבה, אבל כמה מהמקרים המתוקשרים ביותר בהחלט היו כאלה. למשל, במאי 2021 שלוש הגדולות עשו כותרות באסיפה הכללית של אקסון מובייל כאשר הצביעו למועמדים ירוקים שנתמכו על ידי חברת ההשקעות.

הקטגוריה הרביעית היא חלוקת בונוסים למנהלים. הסיבה לכך היא שמנהלים לרוב מתוגמלים עבור ביצועי מדדים פיננסים (כגון עליית ערך המניה) או על פי מדדי תפוקה. בשני המקרים מערך התמריצים מנוגד למאמץ להפחתת פליטות ומתעדף השגת יעדים בטווח קצר המתנגשים עם מעבר למודל עסקי מקיים. קטגוריה זו גם מהווה מדד לעד כמה שלוש הגדולות מוכנות לעמוד אל מול ההנהלות. בתמיכה בחלוקת בונוסים למנהלים הן למעשה שומרות על הסטטוס קוו ומתעדפות רווחים לטווח הקצר.

ההצבעות באסיפה הכללית נועדו להבהיר להנהלות החברות מהן האסטרטגיות וכיווני הפעולה שבעלי המניות מעוניינים בהם עבור החברה, אך הן אינן מחייבות חוקית את ההנהלה. אם כך מדוע למדוד אותן? ברמה הפרקטית אלה הנתונים כמעט יחידים הגלויים על החברות. לפגישות בדלתיים סגורות עם ההנהלות יש כנראה השפעה גדולה יותר על מדיניות החברות אך הן חסויות וקשה לכמת אותן. עם זאת, הצבעות באסיפה הכללית עשויות להוות "קריאת כיוון" משמעותית ולתרום להעלאת מודעות ולשינוי השיח והציפיות באשר להתנהלות תאגידים. מעבר לכך, אם שלוש הגדולות לא מקדמות ערכים סביבתיים, אפילו כשמדובר בהצבעה חסרת תוקף חוקי מחייב, אין סיבה להניח שהן יקדמו אותם גם באפיקים משמעותיים יותר.

בחינת הצבעות הפרוקסי של שלוש הגדולות באסיפות הכלליות השנתיות של בעלי המניות מעלה כי לעיתים קרובות יותר הן מצביעות נגד החלטות לשיפור אחריות תאגידית סביבתית. בשנים 2021-2014 הסיכוי שהן הצביעו נגד הצעה סביבתית היה גדול פי 3 מהסיכוי שהן הצביעו בעדה. מעבר לכך, במקרים בהם הקולות של אחת או יותר משלוש הגדולות הכריעו הצבעה סביבתית לכאן או לכאן, הן תרמו יותר פעמים להפלה או לדחייה של היוזמה מאשר לקבלתה או אישורה. מתוך 42 מקרים כאלה, רק ב-11 הן הכריעו בעד ו-31 פעמים הן הכריעו נגד. בולטת במיוחד בלאקרוק, שלמרות היותה הקולנית ביותר בנושאי קיימות סביבתית ברמה התקשורתית, היוותה קול מכריע בהפלת 30 החלטות.

בקטגוריות האחרות, לא תועד ולו מקרה אחד בו שלוש הגדולות הצביעו נגד חלוקת דיבידנדים או רכישה עצמית של מניות, ובממוצע הן הצביעו ב-93% מהמקרים בעד. בנושא מינוי חברי דירקטוריון וחלוקת בונוסים למנהלי החברות כולן תמכו ברוב המקרים בהצעות הנהלות החברות ולרוב התנגדו להצעות בעלי המניות. בהצבעות על מתן בונוסים למנהלים שלושתן התנגדו באופן גורף לכל 50 ההצעות שהועלו מצד בעלי המניות האחרים. נתונים אלה מצביעים על מגמה ברורה של שלוש הגדולות להצביע יחד עם ההנהלה, מה שמרמז על העדפת ביצועים פיננסיים קצרי טווח ולאו דווקא בעלי חשיבה ארוכת טווח המתייחסת גם למשבר האקלים.

כיצד נראים דפוסי ההצבעה בקרנות ה-ESG? כפי שצוין, היקף האחזקות של שלוש הגדולות בחברות הפחמן בקרנות ה-ESG אינו שונה מהותית מזה של הקרנות הסטנדרטיות. לכאורה היקף זה עשוי לרמוז על שאיפה להשפיע מבפנים על נושאים סביבתיים מצד קרנות ה-ESG אך זה אינו המצב. הניתוח מצביע על כך שאופן ההצעות בקרנות ה-ESG דומה לזה בקרנות שאינן ESG.

מ-2014 ועד 2021 תועדו שלושה מקרים בלבד בהן קרנות ה-ESG הצביעו בעד החלטה סביבתית בזמן שנציגי הקרנות האחרות הצביעו נגד. אפשר רק לתהות מדוע הם גובים מהמשקיעים בקרנות האלה עמלות שגבוהות ב‑40%.

מרבית היוזמות הסביבתיות שעולות להצבעה הן מלכתחילה צרות, מוגבלות ושוליות. רובן המוחלט עוסק בהפקת דו"חות בנושאים כגון שקיפות בנושא פליטות, סיכונים פיננסיים במשבר האקלים למחיר המניה או שקיפות בנוגע לשדלנות (לובי) החברות. בעוד שהשקיפות חשובה, קשה להגיד שהיא משמעותית או משקפת את גודל האתגר, ובמקום למפות את הסיכונים הפיננסים לתיק ההשקעות שמציב משבר האקלים אנו זקוקים למאמצים לצמצם את הפליטות שמחמירות את משבר האקלים מלכתחילה. לעומת זאת, דיווחים על פעולות הלובי של החברות והקשר בינן למטרות המוצהרות ראויים שבח, אך גם הם לא מקדמים תיקונים במוסדות השלטון ותפיסתם בידי תאגידים.

רק שתיים מתוך 11 ההחלטות שאושרו על חוד קולן של שלוש הגדולות עסקו במחוייבות להפחתת פליטות, אבל אף לא אחת עסקה בנושא החשוב מכל: הפסקת חיפוש ופיתוח מאגרי גז ונפט נוספים. למרות שחברות הפחמן הציבוריות מחזיקות ב-10% בלבד מהמאגרים המוכחים, המשך החיפוש והפיתוח משמעותם חריגה מתקציב הפחמן העולמי והתחממות של למעלה מ- 1.5 מעלות מהעידן הטרום-תעשייתי, היעד שהוצב בהסכם פריז. כפי שצויין לעיל, בעוד החלטות בעלי מניות נעדרות מעמד מחייב, הן עדיין יכולות לשחק תפקיד חשוב. אולם התנהלות שלוש הגדולות אינה עומדת בקנה אחד עם השינוי הדרסטי שעלינו לעשות כדי להימנע מקריסה אקלימית.

שלוש הגדולות אינן משתמשות במעמדן בחברות באופן ישיר או עקיף לקדם אחריות סביבתית, ואף נוטות לתמוך בהנהלות החברות במקום לאתגר אותן. מעל הכל עולה כי הן שומרות על הסטטוס קוו של מקסום ערך המנייה. הניתוח במחקר מאפשר לנו לראות מעבר להצהרות הפומביות של שלוש הגדולות ולאפיין את הדינמיקה ארוכת הטווח שלהן. אחרי שהן הצהירו שמשבר האקלים נמצא בראש סדר העדיפות של משקיעיהן, הן ניצלו את המצב הגיאופוליטי כדי לחזור בהן.

הזנחת הרטוריקה הסביבתית עם שינוי בתנאי השוק לא צריכה להפתיע. שלוש הגדולות תמיד נגררו מאחור יותר מאשר הובילו מעורבות של בעלי מניות בנושא משבר האקלים, והתפתחויות המתוארות לעיל רק מאששות זאת. עבורן, שורת הרווח תמיד הייתה חשובה יותר משמירה על הסביבה ולאורך השנים הן מתמידות בהכשלת המאמצים לטפל במשבר האקלים. לנוכח הממצאים תיאור מאמצי שלוש הגדולות לפעול למען שמירה על האקלים כגרינווש (Greenwash) הוא תיאור עדין מדי. טאריק פנסי, לשעבר מנהל השקעות אחראיות ראשי בבלאקרוק, כינה זאת "הסחת דעת קטלנית" המסיטה את תשומת הלב מהשינויים היסודיים-מערכתיים הדחופים והנחוצים שרק לממשלות יש את הכוח והמשאבים לספק.

לובי סביבתי דרך מנגנוני ממשל תאגידי מהסוג ששלוש הגדולות התיימרו לספק הוא לכל היותר תוספת צנועה לאסטרטגיה רחבה ושאפתנית בהובלת המדינה לעבר כלכלה דלת-פחמן. ככזה, הוא צריך להתרכז פחות בכתיבת דו"חות ויותר בדרישות להפחתת פליטות והפסקת החיפוש והפיתוח של מאגרי דלקים פוסיליים חדשים. במקום לקוות ולחכות שענקיות ניהול הנכסים יצרו מספיק לחץ לשינוי מבפנים בתאגידים, ממשלות צריכות לבצע מהלכים רחבי היקף כבר היום. עליהן להשקיע ישירות, לחוקק הגבלות קשיחות, להטיל רגולציה ולשנות את מבנה התמריצים באופן שיביא לפירוק תעשיות עתירות פחמן ולהרחבתן המואצת של תשתיות אנרגיה מתחדשת. היום, כשהאקלים קורס, אין לנו זמן להסחות דעת נוספות.